◎記者 朱妍

　　嘗過(guò)大跌時(shí)逆勢(shì)布局帶來(lái)的豐收喜悅，也嘗過(guò)市場(chǎng)磨礪的滋味，興銀基金投資經(jīng)理于龍是一位堅(jiān)定的深度價(jià)值投資者。在他看來(lái)，走少有人走的路，才能保證策略長(zhǎng)期有效。

　　投資是一場(chǎng)長(zhǎng)途賽跑，在近20年的股票投資生涯中，于龍逐漸形成了類(lèi)似于債券的投資思路，在保證持有到期回報(bào)率的同時(shí)，關(guān)注公司的商業(yè)模式和增長(zhǎng)空間，尋找低價(jià)“開(kāi)盲盒”的機(jī)會(huì)，以獲取長(zhǎng)期較好的絕對(duì)收益。

　　著眼于未來(lái)三到五年的長(zhǎng)期價(jià)值

　　如果把一種策略比作開(kāi)餐館，一旦生意火爆，就容易被周邊店家效仿，慢慢地自身的優(yōu)勢(shì)就會(huì)消失。典型的案例就是私募量化，在以往可能會(huì)獲得20%的超額收益，但隨著賽道越來(lái)越擁擠，獲取高收益的難度越來(lái)越大。

　　在于龍看來(lái)，想要長(zhǎng)期獲得不錯(cuò)的回報(bào)，就要有一個(gè)始終適用的策略。怎樣讓策略不容易被別人復(fù)制，避免失效？他選擇走一條少有人走的路。

　　“長(zhǎng)期有效的方法，短期就要無(wú)效。人性天然希望能快速見(jiàn)效，短期無(wú)效的策略，負(fù)債端不太會(huì)加入內(nèi)卷，也就不易導(dǎo)致策略的失效?！庇邶堈f(shuō)。于龍放棄相對(duì)收益，選擇絕對(duì)收益，研究的焦點(diǎn)與市場(chǎng)普遍關(guān)注的半年至一年內(nèi)的短期因素截然不同，著眼于未來(lái)三到五年的長(zhǎng)期價(jià)值。從過(guò)往投資情況來(lái)看，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)與大盤(pán)走勢(shì)的關(guān)聯(lián)度較低，通常持有與市場(chǎng)走勢(shì)偏離較大的標(biāo)的。

　　世界上第一只股票誕生于“大航海時(shí)代”的荷蘭。作為世界上第一家股份制公司，荷蘭東印度公司為當(dāng)時(shí)的荷蘭普通群眾帶來(lái)了非凡的回報(bào)。于龍認(rèn)為，現(xiàn)在大多數(shù)投資者通過(guò)股價(jià)的上漲來(lái)賺錢(qián)，很少有投資者通過(guò)留存收益再投資、分紅來(lái)獲取長(zhǎng)期回報(bào)。而真正好的股權(quán)投資標(biāo)的，無(wú)論交易所關(guān)閉與否都值得投資。

　　“我們?cè)谶x股的時(shí)候比較謹(jǐn)慎，自下而上地在低估值公司中‘翻石頭’。這些公司要么高分紅，要么有優(yōu)秀的商業(yè)模式，能創(chuàng)造持續(xù)增長(zhǎng)的價(jià)值。這種與眾不同的投資方式是一把雙刃劍，有時(shí)候能逆大勢(shì)跑得很好，但有時(shí)候表現(xiàn)也較弱，尤其是市場(chǎng)泡沫期。但過(guò)去十幾年的不懈努力，我慢慢摸索到了這種策略的優(yōu)勢(shì)所在?！庇邶堈f(shuō)。

　　資料顯示，于龍現(xiàn)任興銀基金權(quán)益專(zhuān)戶(hù)部總經(jīng)理，專(zhuān)注于長(zhǎng)期價(jià)值策略。他擁有近20年投資研究經(jīng)驗(yàn)，曾任職于多家知名資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，2018年獲得《上海證券報(bào)》“金陽(yáng)光·三年卓越私募基金經(jīng)理獎(jiǎng)”。

　　尋找打折的好商品

　　近些年，于龍?jiān)谕顿Y時(shí)始終注重本金的安全性，期待即便通過(guò)價(jià)值發(fā)現(xiàn)策略不能帶來(lái)任何收益的情況下，依然可以通過(guò)分紅和價(jià)值創(chuàng)造獲得穩(wěn)定的年化收益率。

　　與債券投資類(lèi)似，他在選擇股票時(shí)注重兩點(diǎn)。首先，內(nèi)部收益率、持有到期的回報(bào)率必須足夠高，例如分紅能有6%到7%的回報(bào)，再加上凈資產(chǎn)留存帶來(lái)的6%至7%，這樣才能確保投資的安全性。其次，重視價(jià)值的安全性，即確保不會(huì)違約。因此，于龍傾向于選擇具有長(zhǎng)期可持續(xù)性、風(fēng)險(xiǎn)低以及商業(yè)模式和競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定的股票。

　　在于龍看來(lái)，投資要掌握“開(kāi)盲盒”的秘訣，這一點(diǎn)在個(gè)股研究不能做到大幅覆蓋的港股上尤其適用。若將股票價(jià)值看作盲盒，沒(méi)人知道里面裝的是10元、20元，還是100元。對(duì)于熱門(mén)股，由于研究的人多，市場(chǎng)最終會(huì)給出一個(gè)和其概率匹配的報(bào)價(jià)，比如85元。但是，一旦投入85元而盒子里卻只有10元，就會(huì)導(dǎo)致巨虧。

　　“港股里有很多沒(méi)有被充分研究的標(biāo)的，大家都看不懂盒子里到底有多少錢(qián)。就按最悲觀的假設(shè)去定價(jià)，這時(shí)只要稍微揭開(kāi)盒蓋看一眼，發(fā)現(xiàn)盒子里有50%的概率是20元或100元，就值得用11元去開(kāi)盲盒，因?yàn)閮r(jià)格保護(hù)足夠高?！庇邶堈f(shuō)。

　　例如，2020年4月，WTI原油期貨合約價(jià)格歷史上首次跌至負(fù)值，疫情、新能源崛起、國(guó)外ESG機(jī)構(gòu)不愿意投資等因素，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)的中國(guó)某能源企業(yè)股價(jià)低迷。而于龍認(rèn)為，上述因素并不影響其內(nèi)在回報(bào)率：一來(lái)疫情是暫時(shí)的；二來(lái)這類(lèi)能源需求長(zhǎng)期變化緩慢，當(dāng)時(shí)的股價(jià)存在定價(jià)錯(cuò)誤。所以，當(dāng)時(shí)于龍持有該股最高超過(guò)20個(gè)點(diǎn)，因?yàn)閮H靠分紅也可以回收本金。

　　不過(guò)，在低估值池子里選股，最重要的是避免落入價(jià)值陷阱。于龍表示，這就需要找到“便宜”的原因。若是商品斷碼、換季等原因打折可以買(mǎi)，但若是因?yàn)榧儇泟t不行。他90%的工作時(shí)間用于“淘貨”，尋找打折的好商品。

　　擁有良好的投資心態(tài)

　　品嘗過(guò)市場(chǎng)大跌時(shí)業(yè)績(jī)逆勢(shì)上漲的喜悅，也經(jīng)歷過(guò)風(fēng)格不適合當(dāng)下市場(chǎng)的等待時(shí)刻，近20年的牛熊沉浮，讓于龍擁有更好的投資心態(tài)。

　　在他看來(lái)，投資要學(xué)會(huì)放棄，每個(gè)人都有自己的能力圈，且投資精力有限，而放棄一樣?xùn)|西的成本是很低的。因此，在5000多只A股中，他會(huì)先選出100只比較熟悉的股票，然后再做“減法”，比如貴到一定程度的不看，因?yàn)橐獜母吖乐禈?biāo)的里選低估的品種很難；篩除質(zhì)量差的，如有道德、治理風(fēng)險(xiǎn)，或沒(méi)有“護(hù)城河”的公司，以降低選股難度。

　　于龍認(rèn)為，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)只要保持長(zhǎng)周期判斷即可。宏觀景氣因素可能會(huì)影響公司明年的業(yè)績(jī)，但不會(huì)改變公司的價(jià)值中樞，若某個(gè)行業(yè)的資本投入因景氣而減少，價(jià)格就會(huì)降到合理水平。假設(shè)優(yōu)秀的公司資本回報(bào)率達(dá)15%，回報(bào)率中與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)部分的可能僅有6%至7%，其他的來(lái)源于其特殊的工藝、成本、品牌，渠道等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而后者對(duì)業(yè)績(jī)的影響可能在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里都不會(huì)改變。

　　堅(jiān)持長(zhǎng)期投資，意味著要承受短期的波動(dòng)，這考驗(yàn)投資的心態(tài)。在于龍看來(lái)，沒(méi)有人能保證每項(xiàng)投資決策不出錯(cuò)。在重倉(cāng)股大跌時(shí)，他會(huì)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)方換位思考，進(jìn)行重新評(píng)估。“如果這個(gè)時(shí)候我已經(jīng)賣(mài)了這只股票，會(huì)不會(huì)愿意以當(dāng)下的價(jià)格買(mǎi)入？一旦買(mǎi)賣(mài)角色互換，決策就會(huì)更為中性，若最初購(gòu)買(mǎi)的核心因素不變就堅(jiān)守，反之則止損。”于龍說(shuō)。

　　相比于預(yù)判市場(chǎng)走勢(shì)，于龍更關(guān)注市場(chǎng)所處位置的區(qū)間，究竟是“四季”中的哪一季。他認(rèn)為，當(dāng)前A股可能處于歷史上30%的估值分位，而港股還處于“冬季”，即歷史上10%以?xún)?nèi)的估值分位。目前，他看好港股的公共事業(yè)、環(huán)保、教育、能源、商業(yè)地產(chǎn)、化工、制造行業(yè)。

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