李巍是一位深耕資本市場17年、管理公募超11年的投研老將。2005年，他加入廣發(fā)證券自營投資部擔任研究員，2008年年中開始管理自營賬戶。2011年9月，李巍開始擔任公募基金經(jīng)理，取得了優(yōu)秀的歷史業(yè)績。

日前，證券時報·券商中國記者專訪了李巍，他坦率地講述了投資道路上的成敗與得失，無論是投資體系的構建與進化，還是對投資本質的洞察與反思，多有獨到之處?！奥殬I(yè)投資人不僅要熟諳經(jīng)濟規(guī)律，研究產業(yè)趨勢和企業(yè)發(fā)展，還需要對政治、經(jīng)濟、歷史、社會、心理學有深入的理解?！彼赋觯挥胁粩鄶U展涉獵知識的廣度、提升思維的深度，構建起“多元思維模型”，才能真正修煉好內功。

券商中國記者：你的專業(yè)是環(huán)境科學，當初是什么樣的機緣進入證券市場？

李巍：我本科和碩士階段都是在北京大學環(huán)境科學中心度過的，環(huán)境科學在當時是一個新興的綜合性學科，學習的內容比較龐雜豐富，所謂的“數(shù)理化、天地生”都會有所涉及，同時還包含社會學、法學、政策制定等方面的內容。另外，我還在本科期間修讀了北京大學中國經(jīng)濟研究中心（也就是現(xiàn)在的國家發(fā)展研究院）的經(jīng)濟學雙學位，這段經(jīng)歷給我后來從事投資工作打下了一個不錯的知識儲備。

碩士畢業(yè)找工作時，我不太想同大部分同學一樣去政府部門、研究機構工作，想換個方向，從事經(jīng)濟、金融相關的工作。很偶然的一個機會，我獲得了到廣發(fā)證券實習的機會，并在隨后順利入職。2005年上半年，我到廣發(fā)證券實習，當時印象特別深刻的是股權分置改革的第一批試點公司地推出，上證指數(shù)也一度跌破1000點，我后來經(jīng)?；叵耄疫M入證券行業(yè)可以算是“抄”了個市場的大底。

券商中國記者：2010年你來到廣發(fā)基金，從券商自營到公募基金是否需要一個適應過程？

李巍：2010年7月，我來到廣發(fā)基金權益投資一部工作。最初是給當時公司的投資總監(jiān)易陽方做助理，公募基金和券商自營的工作方式還是有些區(qū)別的，覆蓋的行業(yè)和標的更廣，能獲取的研究資源也會更多，在易總的幫助和指導下，我較快地適應了公募基金的工作節(jié)奏。

2011年初，公司安排由我來管理擬發(fā)行的制造業(yè)主題基金——廣發(fā)制造業(yè)精選。按照產品設計，這只基金會有80%的股票倉位配置在申萬制造風格庫的股票，隨后我投入了較多精力在電子、電力設備、軍工、機械、汽車及零部件等行業(yè)的研究和跟蹤上。

券商中國記者：廣發(fā)制造業(yè)精選長期業(yè)績不錯，請講講早年的投資情況。

李巍：廣發(fā)制造業(yè)精選是一只聚焦制造業(yè)的行業(yè)主題基金，股票資產占基金資產的60%-95%。其中，投資于制造行業(yè)上市公司股票的比例不低于基金股票資產的80%?；鹚x的制造行業(yè)主要包括電氣設備、電子、國防軍工、機械設備、汽車等五個申萬一級行業(yè)和計算機設備、通信設備等兩個申萬二級行業(yè)。

基金發(fā)行之前，我就開始深入企業(yè)和產業(yè)一線，去研究制造業(yè)。2010年，我跑到沈陽看新松機器人、沈陽機床，發(fā)現(xiàn)自動化有大機會；其后陸續(xù)到長沙學習工程機械，到深圳看消費電子，到杭州看安防龍頭，還去了鄭州、山東等地研究能源機械。因為打了比較好的研究基礎，后來投資做得比較順，長期下來總體有不錯的回報。

券商中國記者：你管理這只基金超過十年，一路見證了制造業(yè)的產業(yè)變遷。

李?。?/span>大制造是組合的重倉方向。在2011年的基金年報中，我曾寫：“對契合中國經(jīng)濟轉型的大方向，在消費升級、制造業(yè)升級和新興產業(yè)等領域精選個股，尤其是制造業(yè)和部分新興產業(yè)中的優(yōu)質企業(yè)，分享未來十年中國制造業(yè)升級的盛宴。”

從歷史持倉來看，配置比例最高的板塊是中游制造或TMT。近年來，重點配置的細分行業(yè)大多為電子、電力設備、國防軍工、機械、汽車等。透過持倉品種，我們可以看到產業(yè)的發(fā)展和變化。以電氣設備為例，早些年的投資標的偏傳統(tǒng)電力設備；近年來，隨著新能源尤其是光伏和風電的興起，組合配置的是光伏組件、逆變器等。

券商中國記者：近幾年，制造業(yè)的關注度很高，你怎么看產業(yè)的中長期趨勢？

李?。?/span>中國是制造業(yè)大國，細分行業(yè)比較多，但總體遵循從需求刺激到供給創(chuàng)造、從下游往上游、從簡單往難的路徑去發(fā)展，通過資本的積累、人才的引進慢慢推進產業(yè)的發(fā)展。目前，中國已成為全球僅有的、具備全面工業(yè)門類和工業(yè)體系的制造業(yè)大國，可以在其中找到持續(xù)性行業(yè)機會。

券商中國記者：在市場的起起伏伏中，你的投資理念是否有一些變化？

李巍：我早期做投資的方式相對簡單，側重看企業(yè)的成長性，如果預測公司未來兩三年的盈利增長達到20%-30%，估值比較合理，就放進備選庫。當時，我對估值的容忍度較低，較少關注市場最主流的方向，自下而上挑選未被市場充分挖掘和定價的公司，核心倉位主要配置在二三線品種。2014年開始，我的選股思路發(fā)生了一些變化，因為我發(fā)現(xiàn)成功的股票很多是偏市場主流的，當然，非主流的標的也有成功案例，但整體勝率不太高，如果一家企業(yè)不在周期或貝塔之上，要真正做出阿爾法是很難的。

券商中國記者：2018年，廣發(fā)制造業(yè)精選出現(xiàn)了較大回撤，請講講當時的情況。

李巍：2018年，A股市場經(jīng)歷了兩個較大的沖擊，一是外部貿易摩擦升級，導致海外營收占比較高的制造業(yè)公司受到巨大沖擊；二是金融供給側改革，民營企業(yè)因質押融資受到較大沖擊，而制造業(yè)多是民企。多重不利因素疊加，組合的部分重倉股出現(xiàn)較大回調，基金凈值出現(xiàn)較大回撤，雖然我在4、5月加倉了醫(yī)藥股，但全年的業(yè)績表現(xiàn)仍是不理想。業(yè)績帶來的壓力和煎熬，讓我開始重新審視自己的投資方法。

券商中國記者：你曾說，2018年是你投資體系進化的一個重要節(jié)點。

李?。?/span>經(jīng)過痛苦的反思之后，我發(fā)現(xiàn)，以往選股的時候過于看重企業(yè)短期的成長性和管理層的能力。有些企業(yè)在某些階段的高速成長，并不是管理層的能力有多強，而是他們選擇了順應產業(yè)趨勢，通過放大杠桿的方式取得的，企業(yè)的經(jīng)營風險和周期波動非常大。

在這一思路下，我把中證800大部分公司歷年的財報進行了比較分析。通過行業(yè)比較、資產比較，我對企業(yè)的商業(yè)模式有了全新的認知，進而思考對不同的生意應該怎么去評價、怎么給估值。除了看未來幾年的利潤增長，也要評估產業(yè)變化趨勢、行業(yè)周期、商業(yè)模式、競爭格局、增長的穩(wěn)定性等，這些都會影響到企業(yè)的長期價值。沿著這個方向，我對自己的投資體系進行了優(yōu)化和迭代。

券商中國記者：經(jīng)過2018年的反思與進化之后，你如何挑選公司？

李?。?/span>企業(yè)價值是我選股的核心，這是投資判斷的基本依據(jù)。那么，如何對企業(yè)的價值進行判斷？我是從盈利能力、盈利質量、成長性和確定性四個維度來考察。

券商中國記者：選股之外，你在組合管理等方面是否也有新的思考？

李巍：我在估值方式、組合管理等多方面都有了新的體會。長遠看，公司現(xiàn)金流來自企業(yè)未來收入、利潤的增長，公司會有必不可少的費用支出、資本開支、產能擴張等，會犧牲當期盈利質量和盈利能力，但會提升公司未來的收入和利潤水平，因此，要從多個維度綜合去看，估值方式要更多元、更豐富。

組合管理上，2018年之前，我更多是自下而上選股票，有些行業(yè)會配得相對集中。2018年之后，我會思考如何更好地做好組合的平衡，怎么做好防守。后來，核心持倉的股票數(shù)量從20~30只增加到30~40只。結合市場環(huán)境和公司基本面，對持倉不斷優(yōu)化，使組合的賠率與勝率達到較優(yōu)的狀態(tài)。

券商中國記者：你會否會考慮市場主流？尋求共識是否類似選美理論，關鍵是要選出大家認為美的？

李巍：面對市場，每個人都有自己的理解，會有不同的價值觀，但總體會形成共識的主流價值觀。首先，要去摸索，尋求共識；其次要看你是否認可這一共識，如果覺得可以接受，就可以按照主流的共識，給股票做一個定價，確定一個價值錨。底層的價值觀決定了你會相信什么，而你對公司的定價正是價值觀的體現(xiàn)。

投資做到深處，更多是要理解人性、理解社會。主流價值觀、主流思想決定了投資人的行為方式，理解了這些之后投資可能仍會有偏差，但不會偏得特別遠。說到底，投資最終取決于我們對社會、人性的理解和認知，我們要堅持一些底層不變的東西（要有信仰），并且要確信它在未來一段時間符合主流價值觀。同時，要通過不斷學習和思考，在不變中尋找變化，在變化中尋找不變。

券商中國記者：做投資是不是應該從經(jīng)濟學進化到心理學、社會學？

李?。?/span>從業(yè)這么多年，我深深地意識到，投資成敗的核心，取決于投資人對世界的認知層次，投資收益正是來自這種認知的變現(xiàn)。而投資人的認知源于其所擁有知識的厚度與廣度，其中不僅包括對經(jīng)濟規(guī)律、產業(yè)趨勢的理解，對公司前景的分析，也涵蓋了對各種政治、文化、宗教、習俗以及人性人心的洞察。

也就是說，投資人只有持續(xù)接受新知識，學習新事物，不斷擴展涉獵的知識、提升思維的深度，對政治、經(jīng)濟、歷史、社會、心理學有更深入的理解，構建起“多元思維模型”，才能真正修煉好內功。

券商中國記者：怎樣才能成為一個優(yōu)秀的基金經(jīng)理？

李巍：一要有正確的價值觀，有一個好的底層邏輯。一方面，我們是受人之托、替人理財，要牢記信托責任；另一方面，投資也是一種優(yōu)化資源配置，提高社會運行效率的方式，我們要盡量將資金配置到一些對社會有意義、符合人類文明發(fā)展趨勢的產業(yè)和企業(yè)。

二對自己要誠實。股票價格最終是交易出來的，市場本質上是人心的集合，要理解市場情緒，敢于直面自己的內心，要有自我調整的能力，不要有太強的執(zhí)念。

三要有不斷學習、持續(xù)進化的能力。投資本質上是投資未來，社會思潮在不斷變化，底層的市場觀念也在不斷演化，并最終影響到投資者的行為方式。我們的投資體系要有不變的底層邏輯，但又要跟隨市場不斷進化、不斷完善，體系的進化既包含道，也有術，學習是術的層面。四是勤奮。資本市場的聰明人非常多，要做好投資，勤奮是標配。

券商中國記者：你是為數(shù)不多的有十年以上投資經(jīng)驗且業(yè)績優(yōu)秀的基金經(jīng)理，如何持續(xù)進化？

李巍：去年的工作總結中，我曾經(jīng)談到：目前這套投資體系和組合管理方式雖然運行得還不錯，但已經(jīng)很長時間沒有明顯進化了，這不是一個好現(xiàn)象。今年的市場波動驗證了我的擔憂，組合凈值的大幅波動和回撤再次警醒我，自己的投資體系確實需要在實踐中不斷修補、迭代、升級，做到與時俱進。

我對投資體系的反思和調整主要在以下三點：

作為職業(yè)投資人，我們不僅要關注市場變化，更重要的是思考變化背后的原因、邏輯，以及更為宏大的時代背景。

券商中國記者：怎樣理解更宏大的時代背景？

李?。?/span>今年以來復雜的內外部環(huán)境，尤其是全球疫情和俄烏沖突，均指向全球經(jīng)濟政治格局中一個新的長期變量——格局重塑，全球政治、經(jīng)濟格局和治理機制的重構必然是一個漫長的過程。未來的投資中，我們要時刻警醒并考量這個大趨勢。

基于國際政治、經(jīng)濟體系的復雜性、多變性和自演化特點，作為一個資產管理者，雖然很難像國際政治學家那樣去具體推演“大變局”未來會如何演繹，但也應該著眼于思考如何完善自身的投資體系，以兼具穩(wěn)定性和彈性、攻守平衡的投資體系去應對變局。

券商中國記者：從業(yè)這么多年，你覺得自己的能力圈體現(xiàn)在哪些方面？

李?。?/span>我看科技、制造、消費的時間比較長，擅長在這些板塊把握機會。相對而言，我對偏周期資產的把握能力偏弱一些，比如金融、有色、煤炭。就研究而言，周期股受宏觀因素的影響比較大，比如煤炭的品種很多，受宏觀政策、國際油價、天然氣價格等不同因素的影響。即使看清楚這些因素，還要看企業(yè)盈利釋放的節(jié)奏，這個鏈條非常長，比較難把握。去年開始，我在加強周期板塊的研究，花了很多精力研究化工，因為化工有較強的制造業(yè)屬性，特別是偏新材料的標的，跟宏觀的關聯(lián)度較弱。

券商中國記者：為什么近年會出現(xiàn)這么極致的賽道行情？

李巍：這跟宏觀大環(huán)境有關。一方面，全球經(jīng)濟增速下降，國內大部分行業(yè)的業(yè)績持續(xù)低于預期，只有少數(shù)行業(yè)符合預期或超預期，資金自然會向這些行業(yè)集中，變成交易擁擠的狀態(tài)。另一方面，中國經(jīng)濟處于結構轉型和產業(yè)升級的過程，政策鼓勵的產業(yè)方向非常清晰。一旦形成正循環(huán)，加上市場的反身性，就會變成比較熱門的賽道。

券商中國記者：在A股做投資，基金經(jīng)理的覆蓋面是不是越寬越好？

李?。?/span>如果長期以給持有人掙錢為目標，應該更加全面，我們是管理全市場組合的基金經(jīng)理，應當具備多種“武器”，以應對市場的各種變化。我們有責任給客戶帶來較好的投資體驗，要了解客戶的需求，盡可能構建匹配客戶需求的組合。

券商中國記者：你怎么看明年的市場？

李?。?/span>一是國際方面，目前美國10年期國債收益率在4%附近，美債利率繼續(xù)超預期加速上行的概率不高，美聯(lián)儲加息沖擊最大的一波影響，可能已經(jīng)過去；二是很多成長股今年估值殺得比較厲害，但基本面沒有太低于預期，從盈利和估值兩個維度看，后續(xù)可能會有所改善。

券商中國記者：你認為未來哪些行業(yè)機會比較大？

李?。?/span>如果中國經(jīng)濟全面復蘇，很多行業(yè)都有機會。其中，高景氣賽道要看交易結構有沒有優(yōu)化，比如今年儲能很好，明年在雙碳的背景下，應該會有一些更新的細分方向。

券商中國記者：管公募基金十多年來，你的投資風格和自身性格有什么變化？

李?。?/span>組合風格最終會反映一個人的性格特點。我年輕時對風險考量少，組合更強調進攻性；年齡大了，對市場、對生命會充滿敬畏，考慮問題更全面，對風險的考量更多，這種人生哲學和認知上的改變一定會反映到組合上，相對會更均衡。當然，骨子里有些東西很難完全改變，比如我總會有意識地強調防守，因為知道自己仍然偏樂觀，組合的進攻性會比較強，市場好的時候通常能跟得上，但更需要著重考慮的是市場不好時，怎么把防守做得更好。

券商中國記者：你一天工作多長時間？

李?。?/span>一天十多個小時。做投資是耗神耗力高強度的工作，平時的所思所想所見基本都與投資有關，比如在餐館吃飯都會本能地觀察人多不多，以此判斷經(jīng)濟處在什么狀況。

券商中國記者：你有什么興趣愛好？

李?。?/span>我從初中開始就喜歡踢足球，到現(xiàn)在已經(jīng)快30年了。1994年世界杯之前，我每周末最開心的事就是看意甲。廣發(fā)體系每周都會組織踢球，很多朋友一起踢了十幾年球，運動很解壓。

我的興趣愛好其實挺多，看電視劇、看綜藝節(jié)目、看書，也可借此了解社會新風向、新的變化。不過，像下棋、打牌等博弈性的東西都不喜歡。

券商中國記者：做投資某種程度上也是一種博弈？

李?。?/span>我會盡量做到不那么博弈，比如從更長期的視角去看，追求更長期的東西，還要思考自己的認知是否符合主流價值觀，同時還要盡量超前。