證券時報記者：今年創(chuàng)投圈很多機構(gòu)開始涉足S基金，您觀察到的情況如何？

李巖：S基金這兩年關(guān)注度比往年確實提高了很多，交易量增長也較快。2021年，S基金交易規(guī)模600多億元，比2020年增加了一倍。關(guān)注的機構(gòu)和參與方也越來越多，此前主要是個人投資者以及類似盛世投資這樣的母基金機構(gòu)參與交易，目前國企、金融機構(gòu)和保險資金等都在關(guān)注S基金。政策方面的支持也在加碼，比如北京和上海的份額轉(zhuǎn)讓試點，上海剛出臺14條支持份額轉(zhuǎn)讓的措施等，因此從各個層面上來看，我國今年S基金的發(fā)展均較往年有所加快。

證券時報記者：在您看來，S基金從前兩年的不溫不火到今年的爆發(fā)，原因有哪些？

李巖：這幾年私募股權(quán)基金的份額轉(zhuǎn)讓需求量在提升，尤其北京和上海份額轉(zhuǎn)讓平臺的先后設(shè)立，有利于促進國資LP份額的轉(zhuǎn)讓。未來幾年，包括地方政府引導(dǎo)基金在內(nèi)的國有LP份額的轉(zhuǎn)讓需求仍較大，因此S基金的體量也開始增加。

同時，前幾年傳統(tǒng)LP份額的轉(zhuǎn)讓需求較多，路徑是LP主導(dǎo)份額轉(zhuǎn)讓，GP配合。近年來，GP管理的老基金也有退出需求，且體量加大，因此從GP端而言，除配合原有的LP進行份額轉(zhuǎn)讓外，對基金重組和接續(xù)基金的需求增長也較快。

至于說市場火爆，就我們觀察，關(guān)注S基金市場的機構(gòu)增多了，需求也在不斷提高，參與者類型也更加多元化，但真正有下場實操經(jīng)驗的機構(gòu)目前來看并不是很多。

證券時報記者：您剛才提到基金重組和接續(xù)，目前S基金的交易類型為何會發(fā)生變化？

李巖：一方面，傳統(tǒng)LP份額轉(zhuǎn)讓的需求在增加，另一方面重組和接續(xù)模式的S基金需求也在增長。主要原因是2013年、2014年和2015年時成立的私募股權(quán)基金，目前正面臨著基金到期的問題，或者LP存在分配和退出的需求。但同時，市場退出渠道仍然較為有限，部分機構(gòu)客觀上需要通過基金重組或接續(xù)基金的形式，讓原有的LP實現(xiàn)退出，同時GP能夠有更多的空間繼續(xù)持有底層的資產(chǎn)或者對底層資產(chǎn)進行重新組合配置。

證券時報記者：作為較早探索二手份額投資業(yè)務(wù)的機構(gòu)，盛世投資目前在S基金方面的試點如何？當(dāng)初為何會探索S策略？

李巖：早在2011年，盛世投資就著手布局二手份額投資業(yè)務(wù)，此后陸續(xù)承接近20單份額。2018年開始，盛世投資認為隨著國內(nèi)一級市場的發(fā)展，未來S交易會成為系統(tǒng)性的投資機會，開始戰(zhàn)略性深耕S市場，搭建起一支專業(yè)且具復(fù)合能力的S基金團隊。2020年初，盛世投資和上實集團聯(lián)合設(shè)立上實盛世S基金，規(guī)模5.1億元，重點關(guān)注醫(yī)療健康、智能科技、先進制造、新能源新材料等領(lǐng)域的中后期基金份額及項目。

今年年初，上實盛世S基金一期已投完，涉及份額轉(zhuǎn)讓、重組接續(xù)等多種交易方式，已覆蓋近30個上市公司。今年6月份，上實盛世S基金二期完成首關(guān)，規(guī)模超過8億元。

盛世投資關(guān)注到S基金的機會并進行探索已有10余年。由于盛世投資一直專注做股權(quán)母基金，對S基金的關(guān)注較多，也是國內(nèi)探索實踐S交易比較早的機構(gòu)之一，當(dāng)出現(xiàn)S交易機會時就陸續(xù)做一些嘗試，機會成熟時，開始加大布局。S交易需求的增長與私募股權(quán)行業(yè)發(fā)展周期有緊密的關(guān)系，5年前，市場上S交易的需求并不大， 近兩年隨著基金退出需求增多，LP對流動性需求在提高，再加上資管新規(guī)等政策的影響，我國S基金市場逐步開始發(fā)展起來。

證券時報記者：基于多年S交易的探索，在您看來，S基金的買方應(yīng)具備哪些能力？

李巖：S基金的收益率介于母基金和直投之間，可以被看作一種收益率介于母基金和直投之間的產(chǎn)品，性價比較高，確定性更強，風(fēng)險相對可控。

目前，真正下場參與S基金交易的機構(gòu)還沒有那么多，因為S交易是一種相對復(fù)雜的交易，也需要更為綜合的能力，包括交易架構(gòu)的設(shè)計以及各方溝通協(xié)調(diào)的能力等。因此，S基金的買方還是需要母基金平臺和資源，只有與子基金管理人保持長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，才能有系統(tǒng)性拿到基金份額的機會。另外，S交易的買方還需要有比較強的交叉驗證能力以及系統(tǒng)性評估定價的能力，能夠比較高效地達成交易。

金融機構(gòu)和保險資金近兩年也逐步關(guān)注到S基金的機會，且呈現(xiàn)日益活躍的態(tài)勢，因為S基金的產(chǎn)品特點與這些資金的需求較為匹配。對金融機構(gòu)而言，S基金可以是資產(chǎn)配置從固收向權(quán)益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的切入口。

雖然金融機構(gòu)在市場上陸續(xù)參與S基金，但由于資金體量龐大，目前總體還屬于早期探索，還需要一個探索實踐期。

證券時報記者：對標(biāo)國際市場，您如何看待我國S基金的市場發(fā)展機遇？未來市場空間有多大？

李巖：海外S基金已經(jīng)成熟了，每年S基金的募資體量都是龐大的，單只基金規(guī)模接近百億美元，而且S交易已是歐美市場一級市場較成熟的退出方式，占比約達到25%至30%。在我國，市場普遍認為2020年是S基金元年，目前還處于偏早期階段，從萌芽、快速發(fā)展，再到距離成熟還有一段時間。

我國S基金的市場空間，參照歐美數(shù)據(jù)估算，未來每年市場規(guī)模應(yīng)該會達到千億元。至于何時才能發(fā)展到成熟期，至少還需要三至五年的時間。

目前我國S基金剛進入快速發(fā)展期，在海外市場GP主導(dǎo)的S交易中，重組和接續(xù)基金占比超過50%，我國目前雖然還是以LP份額轉(zhuǎn)讓為主，但這兩年重組和接續(xù)基金增長也較快。

證券時報記者：在您看來，當(dāng)前我國S基金的發(fā)展還存在哪些瓶頸和問題？未來應(yīng)如何進一步完善？

李巖：我們已經(jīng)做了兩期S基金，但還很難為S基金的相對長期穩(wěn)定的LP做群體畫像，目前趨勢不是特別明顯，還需要隨著市場的發(fā)展情況才會更加清晰。

從資產(chǎn)的體量來看，地方政府引導(dǎo)基金和國資份額等體量較大，最近兩年也進入了退出期。未來兩年，成批量的大體量國有LP、金融機構(gòu)LP轉(zhuǎn)讓份額出現(xiàn)在S交易市場上，還需要相關(guān)政策配套支持。

北京和上海試點基金份額轉(zhuǎn)讓，即與國有LP份額轉(zhuǎn)讓密切相關(guān)，兩地也在陸續(xù)出臺政策，等政策成熟后，如果國有LP份額可以在平臺上撮合競價交易，國有LP份額的轉(zhuǎn)讓市場會逐步打開。份額轉(zhuǎn)讓平臺對交易的透明度、交易流程合規(guī)以及交易數(shù)據(jù)等方面也會是較大突破。

證券時報記者：目前很多地方都說要鼓勵S基金的發(fā)展，您認為哪些地方適合發(fā)展S基金？

李巖：S基金是依托私募股權(quán)機構(gòu)集聚的地區(qū)來發(fā)展，要有存量資產(chǎn)，才適合發(fā)展S基金。股權(quán)基金集聚度高的區(qū)域，比如北京和長三角、珠三角等私募股權(quán)機構(gòu)相對活躍的區(qū)域，具有發(fā)展S基金的相對優(yōu)勢。