債券場外衍生品的創(chuàng)新發(fā)展為債券投資者提供了新的風(fēng)險管理工具。近期，招商銀行與中信證券達(dá)成首筆線上掛鉤債券收益率的利率期權(quán)組合交易。

業(yè)內(nèi)人士稱，該期權(quán)在債券表現(xiàn)不及預(yù)期時能為商業(yè)銀行提供更多的風(fēng)險對沖工具，此次交易的落地深化了證券公司與銀行自營資金在利率期權(quán)方面的合作，對市場有較好的借鑒意義，也鼓勵了各機(jī)構(gòu)研究更多期權(quán)品種、新增期權(quán)策略組合交易、完善波動率曲面。

場外衍生品有效對沖利率風(fēng)險

9月26日，招商銀行與中信證券通過交易中心本幣交易系統(tǒng)達(dá)成首筆線上掛鉤債券收益率的利率期權(quán)組合交易。該筆交易由一筆看漲二元和一筆看跌二元組合而成，掛鉤CFETS國債到期收益率曲線10年期收益率，交易名義本金各10億元，期權(quán)期限為1個月。

利率看漲期權(quán)的交易為，客戶買入掛鉤10年期國債收益率的看漲期權(quán)，行權(quán)利率為期初利率，名義本金10億元，用于對沖10億元面額現(xiàn)券的利率上行風(fēng)險，若期末收益率低于期初，則客戶損失期權(quán)費(fèi)率；若期末收益率高于期初，則客戶的獲利為期初期末收益率價差。而看跌期權(quán)則剛好反向。

一位券商自營衍生品交易員向上海證券報記者解釋，該組合實(shí)際是客戶買入掛鉤利率虛值二元看漲，同時賣出利率虛值二元看跌，組合的買方可以從利率上漲獲取期權(quán)收益，從利率下跌獲取期權(quán)損失，與債券多頭倉位的利率損益正好相反，綜合看是為了對沖債券多頭倉位的利率波動風(fēng)險。

記者查詢發(fā)現(xiàn)，9月26日10年期國債收益率（CFETS）報2.6964%，10月26日10年期國債收益率（CFETS）報2.7155%。

“該筆交易剛好可以對沖近一個月國債收益率上行所帶來的損失。”上述交易員說。

發(fā)展債券場外衍生品意義重大

在國際場外衍生品市場中，規(guī)模占比最高的為利率類衍生品，其次為匯率類衍生品。而中國場外衍生品市場主要以權(quán)益類、收益互換和商品類場外期權(quán)為主。對標(biāo)國際市場，我國債券場外衍生品仍有較大發(fā)展空間。

事實(shí)上，發(fā)展債券場外衍生品不僅為商業(yè)銀行提供了風(fēng)險對沖工具，也為券商自營機(jī)構(gòu)提供了新的利潤增長點(diǎn)。某券商自營負(fù)責(zé)人表示，券商一方面作為場外期權(quán)交易商，可通過場外期權(quán)報價和做市業(yè)務(wù)賺取潛在的期權(quán)費(fèi)價差收益；另一方面，券商通過發(fā)行新增期權(quán)結(jié)構(gòu)，能有效調(diào)整自身期權(quán)組合的風(fēng)險敞口暴露，制定相應(yīng)的場內(nèi)對沖策略，獲取對沖交易時的收益。

“交易商將來自不同客戶的個性化需求整合在一起，通過針對性的衍生品設(shè)計以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)換，也可以通過場內(nèi)市場對場外頭寸進(jìn)行風(fēng)險對沖和價格發(fā)現(xiàn)，將風(fēng)險重新分配給風(fēng)險偏好不同的投資者?！痹撊套誀I人士說。

中信證券稱，在全球場外衍生品市場中，作為掛鉤標(biāo)的豐富、規(guī)模較大、結(jié)構(gòu)靈活的一種交易品種，場外期權(quán)在價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險對沖、策略實(shí)現(xiàn)、資產(chǎn)配置等方面有著廣泛的應(yīng)用場景。目前商業(yè)銀行較為常用的利率對沖工具以利率互換為主，而場外期權(quán)可以提供更為精細(xì)的風(fēng)險管理功能，通過產(chǎn)品定制，可以更為有效地對沖中長期債券的價格波動風(fēng)險。

外匯交易中心也稱，在當(dāng)前市場環(huán)境下，對于債券存量持倉規(guī)模最大、加權(quán)久期較長的銀行類機(jī)構(gòu)而言，需要更多元化的中長期限利率風(fēng)險對沖工具，以提高利率風(fēng)險管理的有效性。歷史回測表明，當(dāng)債券收益率處于區(qū)間低位且市場擁擠度較高時，進(jìn)行一定程度的對沖操作對利率風(fēng)險管理有積極意義。本次交易不僅有助于銀行機(jī)構(gòu)平滑損益波動，而且推動了中長期債券收益率波動率曲面的探索性建設(shè)工作。

據(jù)了解，構(gòu)建完整的波動率曲面對債券期權(quán)定價至關(guān)重要。業(yè)內(nèi)人士介紹，業(yè)內(nèi)對債券期權(quán)定價模型所需的參數(shù)大部分有明確的共識，但波動率的參數(shù)卻是未知的。波動率是期權(quán)市場的核心變量，做市商通過波動率的雙邊報價來表達(dá)自己的市場觀點(diǎn)和未來預(yù)期。

市場對波動率的預(yù)期值被稱為隱含波動率。與隱含波動率不同，歷史波動率是根據(jù)已發(fā)生的利率歷史路徑所計算出來的波動率，是客觀存在的變量。為更好地對不同特征（期權(quán)期限、債券期限、執(zhí)行價）的債券期權(quán)進(jìn)行定價，構(gòu)建完整的波動率曲面不可或缺。