關(guān)于加強私募基金投資者保護，筆者有四個建議。

第一、 問題基金應引入破產(chǎn)管理機制。

目前實踐表明，私募基金“爆雷”后，在風險處置上存在明顯問題。其一是從司法裁判（包括法院和仲裁）實踐上，普遍不支持投資者以到期為理由，按照基金當時凈值進行贖回或退出。這導致很多情況下，明明基金已經(jīng)“爛尾”，但投資人只能眼睜睜看著管理人收拾爛攤子，而長期無法退出。其二是基金出現(xiàn)問題后，更換管理人不太容易實現(xiàn)。其三是管理人不公平對待投資者，單獨清償時有發(fā)生。

建議應當考慮引入類似破產(chǎn)重整或破產(chǎn)清算機制，在私募基金出現(xiàn)問題，比如到期無法正常清算分配，且資產(chǎn)明顯出現(xiàn)惡化，投資人無法收回投資本金（類似于資不抵債）的情況下，管理人、投資人、外部債務人、監(jiān)管機構(gòu)等，均可向法院申請該基金破產(chǎn)，進行破產(chǎn)重整（對有重整價值的）或破產(chǎn)清算（對沒重整價值的），引入外部專業(yè)的破產(chǎn)管理人，借助《破產(chǎn)法》規(guī)則，進行處理。這樣一來，一方面杜絕不公平的個別清償，另一方面突破了更換管理人的限制，同時，對基金資產(chǎn)進行有效盤活和處置，避免基金長期處于待清算狀態(tài)。

第二、 做實管理人責任承擔機制。

實踐中，管理人有違受托義務，甚至存在嚴重問題的并不鮮見。筆者經(jīng)手的一個案例，管理人以基金收購另外一家非上市公司的應收賬款，對應收賬款的真實性都明顯未做核查。這種情況下，司法裁決通常會認定管理人失職，但失職認定本身并未最終解決問題。一方面，失職和投資者損失之間的因果關(guān)系到底如何認定，存在較大爭議。第二個方面，這時候投資人損失還很難最終認定。司法裁決機構(gòu)通常也不支持直接由管理人賠償。更為突出的是，即便司法裁決機構(gòu)認定管理人應當賠償投資人損失，但是這時候往往又會面臨管理人無資產(chǎn)可賠的局面?？沼幸患埮袥Q，也無法得到執(zhí)行。

因此，理清和做實管理人的責任承擔機制尤為重要。正如卡多佐法官在“Meinhard v. Salmon案”中所說的那樣，對受托人要求較普通市場交易道德標準應更為嚴格，不僅是誠信，還要以是否最大謹慎作為判斷其行為的標準。同時也應當考慮，如何避免簡單以基金未清算為由，直接駁回起訴，合理地認定投資人損失。

此外，從監(jiān)管上，可考慮如何做實管理人責任的承擔機制，避免管理人簡單以殼公司或輕資產(chǎn)公司規(guī)避應當承擔的法律責任。當然，從投資人自身角度，也要加強自我保護，要求管理人，甚至其實際控制人，對責任承擔做出承諾。

第三、 謹慎考慮引入基金經(jīng)理個人責任機制。

緊接上段提出的問題，從監(jiān)管上，是否可以考慮引入基金經(jīng)理個人責任機制。目前規(guī)則體系下，管理人（通常是公司）進行管理，但具體執(zhí)行的是基金經(jīng)理。實際上基金經(jīng)理和投資人的關(guān)系，類似于公司董事和股東之間關(guān)系。基金經(jīng)理畢竟是實際操盤手（如果是傀儡，那就要實際控制人承擔），出現(xiàn)問題后，按道理也應當承擔一定責任。通常這種情況下，基金經(jīng)理會以其行為系職務行為，而將責任推給公司，當然公司可以內(nèi)部追究基金經(jīng)理責任，但投資人卻無從下手。

基金管理是一個特殊行業(yè)，具體管理的人十分重要。出了問題，基金經(jīng)理完全不需要承擔個人責任，合理性是存在問題的。特別是，在上文提出的多數(shù)管理人是輕資產(chǎn)公司情況下，管理人作為公司無法賠償，基金經(jīng)理也完全不用擔責，對投資人也是不公平的。因此，我個人認為，管理人的信義義務和責任，可考慮謹慎擴展到基金經(jīng)理。

第四、推動立法規(guī)則的明晰和完善。

目前私募基金法律體系仍需不斷完善。比如最為重要的管理人的盡職標準，是否可以適用“信義義務”，即便是那“信義義務”的法源和理解，還存在諸多爭議。在對法律理解，甚至司法領(lǐng)域裁決，經(jīng)常將管理人的信義義務和管理人應盡職責有所混淆，認為管理人只要盡到了其應盡的基本職責（如進行信息披露、辦理登記備案等）就等同于履行了其信義義務。

這種理解錯誤地“矮化”了信義義務，不利于從強化管理人信義義務入手，提升對投資者的保護。正如美國哥倫比亞大學著名法學教授John C. Coffee, Jr.聯(lián)合十余位教授發(fā)表的公開聲明，批評美國證監(jiān)會2019年5月發(fā)布的“關(guān)于投資顧問行為標注的解釋” (“Release 5248”)，以“不要將客戶利益置于自己利益之下”降低了通常所認知的“將客戶利益置于第一位”的信義義務的標準一樣。

因此，從加強私募基金投資者保護角度，不能簡單把信義義務理解為普通民法上的“誠信義務”，應堅持如同我國《信托法》第二十五條之規(guī)定，受托人為受益人的最大利益處理信托事務。此外，對于利益沖突，我們也要重視John C. Coffee, Jr.等教授提出的觀點，美國證監(jiān)會的解釋，僅要求投資顧問充分披露所存在的利益沖突的做法是不夠的，投資顧問不僅僅是披露利益沖突，而是必須盡量避免它。

此外，應盡快根據(jù)《證券法》授權(quán)，推動大資管立法工作，完善《證券投資基金法》并作為大資管的上位法，同時，制定《資產(chǎn)管理條例》等配套法規(guī)，完善包括私募基金在內(nèi)的法律規(guī)則體系，明晰諸如管理人信義義務、強制信息披露要求、利益沖突規(guī)避機制等重大問題，同時考慮引入諸如破產(chǎn)管理機制、管理人及基金經(jīng)理責任機制等創(chuàng)新做法，為實踐中的法律難題，提供解決方案。

（作者系大成律師事務所高級合伙人）