上證報(bào)中國證券網(wǎng)訊（記者 趙明超）今年以來，市場持續(xù)遭遇震蕩調(diào)整，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，后市將如何演繹？在湘財(cái)基金總經(jīng)理、基金經(jīng)理程濤看來，A股市場目前正處于“熊末牛初”階段，新一輪上升行情正在醞釀中，經(jīng)過4月份以來的持續(xù)震蕩調(diào)整，一些優(yōu)質(zhì)個(gè)股已經(jīng)進(jìn)入到了高賠率的區(qū)間，隨著市場逐漸從“弱預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”向“強(qiáng)預(yù)期、強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”過渡，當(dāng)前大概率正處于“高賠率+高勝率”的時(shí)刻，理應(yīng)對市場抱以樂觀主義心態(tài)，站到中長期布局的維度，積極參與到新一輪行情中來。

程濤經(jīng)濟(jì)學(xué)博士畢業(yè)，現(xiàn)任湘財(cái)基金總經(jīng)理、基金經(jīng)理，具有20年證券基金行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，是業(yè)內(nèi)少有的堅(jiān)持在投資一線的公募基金公司總經(jīng)理，其投資理念是追求“最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)收益比”，主張“買便宜的好貨”。其現(xiàn)管理的湘財(cái)長順混合型發(fā)起式基金相繼獲評晨星中國、濟(jì)安金信、海通證券“三年期五星”評級（2022年3月、2022年10月），湘財(cái)長源股票型基金獲評晨星中國“三年期五星”評級（2022年12月）。

程濤認(rèn)為，每一輪大級別行情的醞釀、演繹，背后都有經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)變革乃至國家間競爭等邏輯。

公開數(shù)據(jù)顯示，過去幾年來，在市場大級別行情的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，程濤多次公開發(fā)聲，大多被后續(xù)市場所驗(yàn)證，有時(shí)甚至相當(dāng)精準(zhǔn)。

2019年11月，程濤發(fā)文表示，全球正處于新一輪科技創(chuàng)新浪潮的醞釀期，這一輪投資要緊扣科技新周期。與5G相關(guān)的電子、軍工、計(jì)算機(jī)、通信等，在技術(shù)更新?lián)Q代的情況下，業(yè)績都將得到持續(xù)成長空間。

2020年1月，程濤發(fā)文表示，2019年的科技股行情只是第一階段，未來2-3年科技仍是投資主線……這一輪科技創(chuàng)新的牛市可能超過目前市場的共識。

2020年6月，程濤表示，在逐步消化前期疫情的負(fù)面影響后，A股的投資性價(jià)比有望從下半年開始逐步顯現(xiàn)，從結(jié)構(gòu)性行情演化為整體上漲行情。

2022年9月，程濤發(fā)文表示，從指數(shù)層面看大概率維持震蕩格局，投資機(jī)會更多來自于結(jié)構(gòu)性行情，看好新能源、半導(dǎo)體、人工智能、元宇宙、AR/VR、軍工等。

2022年11月，程濤發(fā)文表示，成長板塊當(dāng)前估值調(diào)整比較充分，自主可控的信創(chuàng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)仍會是大方向，TMT里的VR/AR，尚處于從0到1的發(fā)展階段，成長空間巨大，2023年行情值得期待。

以下是程濤的最新思考：

論投資中的“不可能三角”——賠率、勝率與效率

程濤 湘財(cái)基金總經(jīng)理、基金經(jīng)理

在我看來，主動(dòng)權(quán)益投資中始終存在一個(gè)“不可能三角”，即一筆具體的投資交易，往往難以同時(shí)兼顧實(shí)現(xiàn)“高賠率+高勝率+高效率”。所謂“勝率”，指的是獲利的概率，即實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的可能性與確定性；“賠率”也即盈虧比，預(yù)期能夠盈利的空間及幅度，也有安全邊際方面的考量；“效率”即資金效率，達(dá)成預(yù)期收益所需要的等待時(shí)間。

我們都知道，主動(dòng)權(quán)益投資中既涉及技術(shù)定量的成分，也與藝術(shù)定性的成分有關(guān)。可以被精確測度的部分更多與技術(shù)相關(guān)，而經(jīng)驗(yàn)、直覺等難以量化的因素，則更多被歸為投資藝術(shù)的范疇。一位投資老將對于市場周期方位、大的行情拐點(diǎn)以及行業(yè)輪動(dòng)節(jié)奏的把握，往往來自于經(jīng)年累月的長期積累，其中精妙之處甚至“只可意會不可言傳”。從“不可能三角”的框架來理解，一般而言，賠率更側(cè)重于投資中的技術(shù)成分，尤其是對具體標(biāo)的投資性價(jià)比的判斷，比如PE、PB、ROE、股息收益率等技術(shù)指標(biāo)，有基本訓(xùn)練和職業(yè)素養(yǎng)的專業(yè)人士，通常能夠做出大致準(zhǔn)確的研判，可以做到“模糊的正確”；而對勝率的把握，則更偏向于投資中的藝術(shù)成分，具有較強(qiáng)的主觀屬性和個(gè)人色彩，需要自上而下與自下而上相結(jié)合，綜合研判經(jīng)濟(jì)形勢、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)周期、個(gè)股基本面等因素，對同一時(shí)點(diǎn)同一標(biāo)的勝率的判斷與選擇，不同投資者可能千差萬別；效率對于機(jī)構(gòu)投資者而言，需要以負(fù)債端的資金屬性，比如客戶持有體驗(yàn)、內(nèi)部考核周期等作為約束條件，高效率地使用資金往往意味著復(fù)利的上限打開。

毫無疑問，主動(dòng)權(quán)益投資者都渴望兼顧“高賠率+高勝率+高效率”，然而這一情形往往“可遇不可求”——2018年年底市場極端恐慌，政策底、市場底、情緒底多維共振，出現(xiàn)了千載難逢、稍縱即逝的“甜蜜買點(diǎn)”。而在日常的基金管理運(yùn)作中，一筆具體的投資交易，往往需要對“不可能三角”的把握有所側(cè)重，比如優(yōu)先測算賠率（技術(shù)成分），持續(xù)優(yōu)化勝率（藝術(shù)成分），尋找賠率與勝率的最佳結(jié)合點(diǎn)，而效率本身更多基于“可遇不可求”的因素。

從某種意義上講，賠率可以測度，勝率可以優(yōu)化，而效率更多取決于市場環(huán)境變化的觸發(fā)因素，比如產(chǎn)業(yè)政策、事件驅(qū)動(dòng)、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好乃至地緣政治等因素，這些我們通常歸為市場的“隨機(jī)漫步”。試圖在“不可能三角”中尋找到最優(yōu)解，需要協(xié)調(diào)平衡三者之間的關(guān)系，去追求和把握“高賠率+高勝率”的投資標(biāo)的，適當(dāng)犧牲和淡化資金效率，這也是出于把握投資中相對確定性因素的需要。在這一投資框架下，我們格外提倡前瞻研究、左側(cè)布局、逆向投資，遇到市場震蕩下行時(shí)，能夠始終保持戰(zhàn)略定力，因?yàn)榇藭r(shí)往往能夠挑選到“高賠率+高勝率”的投資標(biāo)的，而至于市場何時(shí)反轉(zhuǎn)、均值回歸何時(shí)發(fā)生，則更多需要持續(xù)跟蹤、觀察等待。

過去一個(gè)世紀(jì)以來，無論是巴菲特、達(dá)里奧還是霍華德·馬克斯，都嘗試在“市場未來的表現(xiàn)難以被精準(zhǔn)預(yù)測”共識下，積極把握投資中的相對確定性因素，從而建立起了一套穩(wěn)定的盈利模式。那么，我本人的核心理念和投資框架，即在于運(yùn)用數(shù)學(xué)法則和概率思維，協(xié)調(diào)投資中賠率和勝率關(guān)系，淡化效率的隨機(jī)游走，從而找到投資中的最優(yōu)解。我們認(rèn)為，市場越是復(fù)雜多變、被錯(cuò)誤定價(jià)，就越有機(jī)會創(chuàng)造出“高賠率+高勝率”的機(jī)會，我們的組合也就越有信心獲取絕對收益，并且跑贏相對收益，從而達(dá)成持續(xù)穩(wěn)定輸出超額收益的目標(biāo)?？梢哉f，對“不可能三角”的理解與把握，是我們長期存活于激烈競爭的市場并且有效戰(zhàn)勝市場的“法寶”。

站在當(dāng)下來看，我們認(rèn)為，A股市場目前正處于“熊末牛初”階段，新一輪上升行情正在醞釀中，但宏觀形勢依然復(fù)雜多變，上市公司盈利改善尚需時(shí)日。此時(shí)此刻，經(jīng)過4月份以來的持續(xù)震蕩調(diào)整，一些優(yōu)質(zhì)個(gè)股已經(jīng)進(jìn)入到了高賠率的區(qū)間，可以自上而下結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性環(huán)境、產(chǎn)業(yè)周期等因素，挑選出不少“高賠率+高勝率”的投資標(biāo)的，并且后續(xù)在動(dòng)態(tài)跟蹤中不斷調(diào)整優(yōu)化。隨著市場逐漸從“弱預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”向“強(qiáng)預(yù)期、強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”過渡，預(yù)計(jì)等待時(shí)間不會太過遙遠(yuǎn)。因此，我們當(dāng)前大概率正處于“高賠率+高勝率”的時(shí)刻，理應(yīng)對市場抱以樂觀主義心態(tài)，站到中長期布局的維度，積極參與到新一輪行情中來！