數(shù)據(jù)來源：中金公司 范雨露 制圖

近期，一萬億元國債增發(fā)的消息在債券市場激起了漣漪。

市場人士表示，盡管四季度資金面臨國債供給放量擾動，但央行或?qū)⑴浜县斦l(fā)力，維持資金總量平衡。隨著繳稅繳款疊加效應(yīng)擾動消退、財政投放力度進一步加強，加上貨幣政策寬松配合，資金面有望重回寬松，進而打開債市利率下行空間。

四季度利率債供給明顯抬升

10月24日，十四屆全國人大常委會第六次會議表決通過了關(guān)于批準(zhǔn)國務(wù)院增發(fā)國債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議，將增發(fā)一萬億元國債。

財政部有關(guān)負責(zé)人表示，此次增發(fā)的國債將在今年四季度發(fā)行。財政部將及時啟動國債發(fā)行工作。目前，財政部已對四季度國債發(fā)行計劃作出調(diào)整，為增發(fā)國債留出空間。

“這意味著普通國債發(fā)行進度在11月到12月可能邊際放緩，從而使得全年普通國債凈發(fā)行量不至于大幅超過31600億元?！睆V發(fā)證券固定收益首席分析師劉郁說。

不過，多家機構(gòu)預(yù)測的數(shù)據(jù)顯示，在特殊再融資債和此次增發(fā)國債供給的影響下，四季度利率債供給規(guī)模要遠高于以往年份。

中金公司發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，在此次預(yù)算調(diào)整前，四季度政府債券還剩約1.25萬億元額度，其中包括國債約7900億元、新增地方債4600余億元?？紤]特殊再融資債或發(fā)行1.5萬億元，加上此次新增1萬億元國債額度，其預(yù)計四季度政府債券凈增量或在3.5萬億元到3.7萬億元，創(chuàng)歷史同期新高。

中信建投證券發(fā)布的研報也認為，本次新增國債將采取公開發(fā)行方式（而非定向發(fā)行），因此將對資金面帶來影響。從節(jié)奏上看，預(yù)計11月將開啟本次增發(fā)國債的發(fā)行，由于其中有5000億元要求在今年內(nèi)完成使用，因此11月至少發(fā)行5000億元。

此外，根據(jù)目前地方政府披露的特殊再融資債發(fā)行計劃，預(yù)計10月將完成1萬億元規(guī)模的發(fā)行，剩下5000億元或在11月發(fā)行，疊加今年尚未完成發(fā)行的一般國債與地方債，中信建投證券預(yù)計12月前利率債券的供給將是會對資金面產(chǎn)生較大擾動的因素。

貨幣政策配合下資金面趨緊概率有限

面對接下來如此巨額的債券供給，部分投資者開始擔(dān)心這會減少銀行體系流動性，從而導(dǎo)致資金面趨緊。

不過多位市場人士認為，貨幣政策有望進一步打開空間，以配合財政政策。預(yù)計央行會通過增發(fā)或超額續(xù)作MLF、甚至降準(zhǔn)置換等方式進一步釋放中長期資金，為政府債券的發(fā)行創(chuàng)造適宜的流動性環(huán)境。

劉郁表示，政府債發(fā)行繳款將會吸收市場流動性，從而對資金面形成短暫沖擊，可能需要央行提供逆回購等資金進行對沖。這些融資在形成財政支出后會在今年年底之前再從國庫流出，但流出的資金不包括明年結(jié)轉(zhuǎn)使用的5000億元，這部分資金缺口可能需要央行提供MLF、降準(zhǔn)等方式進行對沖。

“考慮到9月以來銀行間R007等資金利率已回到政策利率中樞以上，資金面進一步收斂的空間有限，短端利率面臨的調(diào)整壓力可能相對較小?！眲⒂粽f。

在光大證券固定收益首席分析師張旭看來，政府債券發(fā)行是資金面一個較為重要的影響因素，但央行完全有能力運用法定準(zhǔn)備金率、MLF、OMO等貨幣政策工具對該因素進行有效的對沖，從而為政府債券的發(fā)行以及經(jīng)濟運行的持續(xù)好轉(zhuǎn)營造良好的流動性環(huán)境。

“從歷史經(jīng)驗來看，在經(jīng)濟弱修復(fù)、政府債券集中發(fā)行階段，央行通常會保持較積極的投放予以配合。近一個月央行加大逆回購?fù)斗乓?guī)模，也反映出其對于資金面的呵護態(tài)度。但若央行僅以短期逆回購操作投放流動性，市場對于中長期流動性穩(wěn)定的預(yù)期或難以快速修復(fù)?！比A創(chuàng)證券固定收益首席分析師周冠南說。

因而，巨量債券發(fā)行下，除加大逆回購?fù)斗帕Χ韧?，市場還期待降準(zhǔn)降息等貨幣政策工具。東吳證券固定收益首席分析師李勇表示，預(yù)計央行將通過調(diào)節(jié)逆回購操作規(guī)模和降準(zhǔn)等方式來呵護資金面。考慮到9月剛降準(zhǔn)25個基點，其預(yù)計11月降準(zhǔn)幅度不會過大，或為25個基點。

中金公司固定收益首席分析師陳健恒也表示，若年內(nèi)政府債券密集發(fā)行對市場利率走勢短期擾動加大、進一步推升債市利率，不排除會看到央行降息以引導(dǎo)財政融資成本降低，充分發(fā)揮宏觀調(diào)控政策合力、夯實經(jīng)濟基本面平穩(wěn)復(fù)蘇基礎(chǔ)。

長期利率難改低位震蕩格局

增發(fā)國債所帶來的寬信用影響是否會沖擊債市？業(yè)內(nèi)人士表示，供給沖擊將對債市形成短期擾動，而從長期來看仍需觀察政策效力，預(yù)計利率難改低位震蕩格局。

寬信用政策落地效果以及經(jīng)濟基本面的回升態(tài)勢是市場關(guān)注的重要焦點。周冠南表示，后續(xù)一要觀察寬信用政策落地效果，二要從債券供給增量角度觀察對資金的影響。年內(nèi)后者的擾動或大于前者。

周冠男認為，寬信用政策對于基建的帶動作用較為明顯，但考慮到地產(chǎn)修復(fù)節(jié)奏依然偏緩，收益率上行幅度或可控，10年期國債或在2.65%到2.75%區(qū)間盤整。

李勇也認為，財政發(fā)力需要降準(zhǔn)等寬松貨幣政策配合，保持低利率環(huán)境較為適宜，其預(yù)計債券收益率難改低位震蕩格局。

此外，從供求關(guān)系來看，年內(nèi)銀行、保險等配置型機構(gòu)或仍有債券增持空間和意愿。陳健恒表示，從銀行方面來看，當(dāng)前實體內(nèi)生融資需求仍未明顯回暖，近期票據(jù)利率也有所回落，這或意味年內(nèi)銀行仍可保證一定債券投資空間。

“從保險方面來看，今年前三季度保險累計增持利率債規(guī)模較近三年同期均值存在一定差距，而今年保費收入同比處于高位，而資金在銀行存款、非標(biāo)投資等領(lǐng)域投資增速較低，這可能意味著保險機構(gòu)也有一定債券配置空間?！标惤『阏f。

陳健恒進一步表示，當(dāng)前債市利率已調(diào)整至一定高度、相對吸引力有所抬升，配置型機構(gòu)或有主動配置需求。