“抱團(tuán)絕非萬惡源，龍頭蛇尾兩難全。市場(chǎng)熱衷確定性，哪管滄海與桑田。”這是近來在北京投資圈流行起來的打油詩(shī)。

　　近兩年來，從質(zhì)優(yōu)白馬股屢創(chuàng)新高到“1元股”持續(xù)低位震蕩，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)在持續(xù)改變著A股市場(chǎng)中“龍頭”與“蛇尾”的投資邏輯，以至于有市場(chǎng)人士接受記者采訪時(shí)，將“市夢(mèng)率”的概念開始嫁接到持續(xù)大漲的白馬股身上。

不過從2021年以來，尤其是從春節(jié)過后兩個(gè)交易日的盤面跡象來看，“抱團(tuán)行情”也出現(xiàn)新變化，表征之一便是部分抱團(tuán)標(biāo)的迎來“壓力測(cè)試”，資金籌碼松動(dòng)之際，“抱團(tuán)行情”來到向左還是向右的十字路口。

　　新生態(tài)之下，市場(chǎng)對(duì)于抱團(tuán)行情會(huì)否瓦解出現(xiàn)分歧。有采訪者認(rèn)為，股價(jià)與時(shí)間的拉鋸大戰(zhàn)或?qū)㈤_啟?！昂?/span>公司估值已然較高，便宜的公司市場(chǎng)又懷疑投資風(fēng)險(xiǎn)和潛在問題。前者需要時(shí)間消化估值，后者則需要時(shí)間證明自己?！蓖瑫r(shí)也有市場(chǎng)人士指出，伴隨著投資邏輯的演進(jìn)，老的抱團(tuán)不排除瓦解可能，但同時(shí)會(huì)帶來新的抱團(tuán)產(chǎn)生。

　　抱團(tuán)股迎來“壓力測(cè)試”

　　市場(chǎng)把某陣營(yíng)的持續(xù)加倉(cāng)并持有一個(gè)板塊30%時(shí)視為“抱團(tuán)”。2020年下半年以來，以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)抱團(tuán)行情先后在A股白酒、創(chuàng)新藥、新能源等板塊上演，貴州茅臺(tái)是其中的典型代表。

　　2月10春節(jié)前最后一個(gè)交易日，貴州茅臺(tái)股價(jià)沖破2600元整數(shù)關(guān)口。除了公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)不俗的基本面原因外，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)同樣成為行情火熱的決定性因素。去年四個(gè)季度，持倉(cāng)貴州茅臺(tái)的機(jī)構(gòu)數(shù)量分別達(dá)到1243家、1760家、1455家和1659家。由于貴州茅臺(tái)12.6億股的總股本中，茅臺(tái)集團(tuán)占比接近60%，市場(chǎng)由此推衍出，公募基金的加持正是貴州茅臺(tái)股價(jià)不斷向上的驅(qū)動(dòng)力量。

　　按照部分機(jī)構(gòu)所勾勒的圖譜，本輪以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)抱團(tuán)行情所涉及的板塊，是沿著食品飲料-電子-醫(yī)藥-白酒-新能源的路徑而演變的。將其間邏輯拆解來看，則是呈現(xiàn)出“抱團(tuán)-上漲-申購(gòu)-繼續(xù)買入抱團(tuán)股-吸引資金加入抱團(tuán)-抱團(tuán)股繼續(xù)上漲”的正反饋循環(huán)。

　　上海產(chǎn)業(yè)合作促進(jìn)中心私募委員會(huì)主任葉飛接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)認(rèn)為，本輪機(jī)構(gòu)抱團(tuán)是從2017年開始的。“在國(guó)外機(jī)構(gòu)與國(guó)際資金把中國(guó)藍(lán)籌按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)定價(jià)的背景下，市場(chǎng)誕生了‘核心資產(chǎn)’概念，這與2003年之際市場(chǎng)出現(xiàn)的‘五朵金花’相呼應(yīng)。而從歷史來看，在2007年‘530事件’之后，市場(chǎng)也曾發(fā)生過基金抱團(tuán)行情，當(dāng)時(shí)大市值藍(lán)籌普遍飆漲?！?/span>

　　值得注意的是，在本輪抱團(tuán)行情愈演愈烈的同時(shí)，部分抱團(tuán)標(biāo)的也開始迎來壓力測(cè)試。尤其是2021年以來，這種跡象變得更加明顯。一方面，以立訊精密、中國(guó)平安等為代表的部分抱團(tuán)龍頭開始出現(xiàn)震蕩式下挫，反而是部分低估值的品種(例如部分金融股)開始接力啟動(dòng)上攻；另一方面，即便在高度抱團(tuán)板塊內(nèi)部，也開始出現(xiàn)明顯分化。以白酒為例，先是皇臺(tái)酒業(yè)、莫高股份、金種子酒等跟漲品種從最高位回撤50%左右，春節(jié)過后，貴州茅臺(tái)、五糧液等頭部個(gè)股也出現(xiàn)高位震蕩。

　　光大銀行金融分析師周茂華對(duì)記者分析說，抱團(tuán)背后所折射出的本質(zhì)，是市場(chǎng)參與者在資本市場(chǎng)制度優(yōu)化完善背景下，權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益之后所作出的自然選擇。“從目前來看，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)抱的是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、是確定性，是擁抱價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值成長(zhǎng)投資理念的體現(xiàn)。不過隨著壓力測(cè)試的開啟，低估滯漲品種的補(bǔ)漲和抱團(tuán)板塊的分化表明，資金在尋找性價(jià)比更高的品種，背后可能是部分明星基金的調(diào)倉(cāng)換股。未來誰是‘牛夫人’，誰是‘小甜甜’，將正式揭開面紗。”

　　抱團(tuán)下的市場(chǎng)迭代

　　雖然面臨壓力測(cè)試，但是目前來看，整體依然難改“基金抱團(tuán)牛”。今年以來，A股白酒等指數(shù)仍在延續(xù)上行通道。

　　在周茂華看來，綿延數(shù)年的基金抱團(tuán)牛的特點(diǎn)趨于明顯。第一，從市場(chǎng)角度來看，基金扎堆買入的股票上漲，公募基金賣出的股票下跌，市場(chǎng)行情結(jié)構(gòu)化的同時(shí)，往往導(dǎo)致多數(shù)個(gè)股的下挫；第二，從投資者角度來看，中小散戶投資難度增加，偏愛通過基金參與牛市，基金規(guī)模暴增；第三，從機(jī)構(gòu)角度來看，百億基金越來越多，由于只能配置大市值股票，進(jìn)而帶來市場(chǎng)的進(jìn)一步結(jié)構(gòu)化，具體個(gè)股要么滄海，要么桑田。

　　這被不少人士看作市場(chǎng)本身的迭代與演進(jìn)。葉飛對(duì)記者分析說，抱團(tuán)行情持續(xù)演繹之下，A股市場(chǎng)開始進(jìn)入與時(shí)間拉鋸的新階段。“目前來看，A股中好賽道的龍頭公司業(yè)績(jī)仍然比較穩(wěn)健，但估值已經(jīng)逐步走高，短期性價(jià)比可能會(huì)有所變化；而股價(jià)便宜的公司通常穩(wěn)健性和成長(zhǎng)性相對(duì)不強(qiáng)，甚至被市場(chǎng)懷疑可能存在潛在問題或隱性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于市場(chǎng)來說，前者需要時(shí)間消化估值，后者也需要時(shí)間證明自己。”

　　并非所有機(jī)構(gòu)多對(duì)“時(shí)間消化估值”預(yù)期予以認(rèn)可。隨著部分抱團(tuán)品種的持續(xù)走高，機(jī)構(gòu)圍繞“抱團(tuán)”二字所發(fā)布的相關(guān)策略研報(bào)也越來越多，且整體來看，最新的機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)對(duì)于機(jī)構(gòu)抱團(tuán)行為已漸趨謹(jǐn)慎，部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為，抱團(tuán)股的高估值可能“醞釀潛在系統(tǒng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)”。

　　例如，某北方地區(qū)頭部券商認(rèn)為，抱團(tuán)現(xiàn)象可能引發(fā)的潛在影響至少體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是過分的頭部集中意味著較大的估值分層，中尾部公司估值長(zhǎng)期折價(jià)，市場(chǎng)價(jià)值甚至遠(yuǎn)低于其內(nèi)含價(jià)值，長(zhǎng)此以往將影響股市的融資功能和一級(jí)市場(chǎng)的投資；二是公募基金行業(yè)向頭部集中，可能帶來風(fēng)格與持股的進(jìn)一步趨同，背后是公募等機(jī)構(gòu)趨同的考核機(jī)制和“選美”標(biāo)準(zhǔn)，以及利益最大化的驅(qū)動(dòng)；三是由于高估值對(duì)流動(dòng)性邊際變化的敏感度極高，一旦市場(chǎng)賺錢效應(yīng)減弱，市場(chǎng)可能進(jìn)入“贖回-拋售-抱團(tuán)瓦解”的負(fù)反饋中。

　　抱團(tuán)會(huì)否瓦解？

　　基于此，今年以來，市場(chǎng)對(duì)抱團(tuán)會(huì)否瓦解開始出現(xiàn)分歧。

　　樂觀派認(rèn)為，抱團(tuán)還沒有到達(dá)瓦解的時(shí)間窗口。北京某私募人士對(duì)記者表示，“雖然A股有4000多家上市公司，但在基金眼中，只有數(shù)百家具有投資價(jià)值，這些便是機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的核心標(biāo)的。而且，從公募基金延續(xù)大規(guī)模發(fā)行情況來看，‘大象基金’很難重點(diǎn)配置小盤股，密集成立的新基金繼續(xù)選擇抱團(tuán)是大概率事件。”

　　支撐這一論斷的還有時(shí)間周期。公開統(tǒng)計(jì)顯示，A股歷史上抱團(tuán)情況發(fā)生過四次，從2007年開始的抱團(tuán)金融、從2009年開始的消費(fèi)抱團(tuán)，到從2013年開始的抱團(tuán)信息科技，都是持續(xù)了13個(gè)季度；如果從2017年第一季度算起，本輪抱團(tuán)行情目前只持續(xù)了10個(gè)季度。

　　多數(shù)市場(chǎng)人士認(rèn)為，抱團(tuán)終將走向弱化。前述私募人士分析說，抱團(tuán)股目前有不少泡沫，這種估值維持的時(shí)間都非常短。一部分頭部企業(yè)可以通過盈利水平的持續(xù)提升，經(jīng)由時(shí)間來化解估值，成為真正的王者；不過，也會(huì)有部分抱團(tuán)企業(yè)在未來或只能以股價(jià)的大幅下跌來消化估值了。尤其是那些確定性不強(qiáng)的成長(zhǎng)股，一旦業(yè)績(jī)證偽或者喪失競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，或?qū)⒚媾R戴維斯雙殺。

　　南極電商就是一例抱團(tuán)股瓦解案例。2020年前兩個(gè)季度，持有南極電商的機(jī)構(gòu)數(shù)量分別為76家和432家，其間公司股價(jià)也從10元一線最高沖突24元。不過，到了去年三、四季度，隨著財(cái)務(wù)風(fēng)波的出現(xiàn)，機(jī)構(gòu)數(shù)量分別銳減到100家和27家，公司股價(jià)繼而打回原形。

　　醫(yī)藥板塊則是抱團(tuán)分化的代表之一。以長(zhǎng)春高新為例，雖然去年底依然有454家機(jī)構(gòu)加持，較去年第三季度出現(xiàn)大幅提升，不過今年1月下旬以來，公司至少5次登上龍虎榜，其中4次賣方營(yíng)業(yè)部都是機(jī)構(gòu)專用。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，不少此前進(jìn)駐前十大流通股東的公募基金去年底整體減持醫(yī)藥股，目前在持倉(cāng)占比超過1%的個(gè)股中僅有通策醫(yī)療、邁瑞醫(yī)療和藥明康德等少數(shù)醫(yī)藥股。

　　周茂華認(rèn)為，“大樹不會(huì)長(zhǎng)到天上去。從業(yè)績(jī)-估值的投資框架出發(fā)去理解，抱團(tuán)瓦解的原因無外乎來自于兩個(gè)方面：其一，增長(zhǎng)邏輯被證偽，增長(zhǎng)空間無法消化估值泡沫；其二，出現(xiàn)了業(yè)績(jī)更好、確定性更強(qiáng)、更加有吸引力和性價(jià)比的投資機(jī)會(huì)?！?/span>

　　葉飛認(rèn)為，從歷史規(guī)律來看，“530事件”后的機(jī)構(gòu)抱團(tuán)，也曾有很多高價(jià)藍(lán)籌股問世，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為，A股的分化會(huì)帶動(dòng)仙股的加速現(xiàn)身。不過在2008年前后A股出現(xiàn)漫漫熊途時(shí)，所有股票也都出現(xiàn)大跌；最后在2012年開始了風(fēng)格轉(zhuǎn)換，中小板和創(chuàng)業(yè)板一路大漲。

　　“目前來看，難言抱團(tuán)崩潰，反而每次下跌都迎來更堅(jiān)固的抱團(tuán)，其中的主要原因在于資金流動(dòng)性的充裕?！比~飛表示，“在我看來，這次抱團(tuán)，估值從市盈率炒到市夢(mèng)率是大概率事件。等到國(guó)際資金撤退的時(shí)候，或者大逆轉(zhuǎn)的時(shí)候，抱團(tuán)才會(huì)真正瓦解?！?/span>

　　無論抱團(tuán)是否瓦解，接受記者采訪的部分市場(chǎng)人士預(yù)期，A股的機(jī)構(gòu)投資時(shí)代不可逆轉(zhuǎn)，因此即便老的抱團(tuán)瓦解，也會(huì)帶來新的抱團(tuán)產(chǎn)生?！霸谧?cè)制全面推開后，小股票的殼資源價(jià)值會(huì)加劇消亡，從基本面角度探尋企業(yè)內(nèi)涵價(jià)值的價(jià)值投資，越來越成為市場(chǎng)主導(dǎo)的方向。”前述私募人士分析說，“抱團(tuán)往往會(huì)出現(xiàn)‘好東西不便宜’的新現(xiàn)象，包括核心城市核心地段的房產(chǎn)、A股市場(chǎng)核心資產(chǎn)估值在內(nèi)，近年來或許都不會(huì)再度出現(xiàn)類似2008年前后的大跌。如果好資產(chǎn)持續(xù)漲易跌難，我們需要思考的不是抱團(tuán)會(huì)否瓦解，而是該如何找到其間規(guī)律?！?/span>